Материал: Модификация доходного подхода

Модификация доходного подхода

Контрольная работа

Модификация доходного подхода

Содержание

рыночный доходный дисконтированный денежный

Методология получения рыночной оценки компании с помощью метода дисконтированных денежных потоков

Краткое описание металлургической отрасли в целом и выбранных компаний в частности

Определение рыночной оценки темпов постоянного роста для металлургической отрасли

Оценка компании ArcelorMittal с использованием предложенной модификации и найденного темпа постоянного роста

Оценка чувствительности полученного результата

Список использованной литературы

Методология получения рыночной оценки компании с помощью метода дисконтированных денежных потоков

Итак, сформулировав проблему, предложим теперь модификацию метода DCF, которая бы позволила ее решить. Она заключается в нахождении такого темпа постоянного роста, который удовлетворял бы рыночной оценке для данной отрасли.

После выбора компании, которая будет оцениваться, необходимо найти достаточное количество предприятий, с ней сравнимых. Жесткое условие в данном случае, как уже упоминалось, принадлежность к одной отрасли.

Затем, каждая из выбранных компаний оценивается при помощи метода компании аналога (сравнительный подход) описанного в пункте 1.1. Стоит заметить, что оцениваемую компанию в качестве аналога предпочтительнее не использовать, чтобы избежать использования «сравнения компании самой с собой», которое бы происходило иначе на более позднем этапе. Получается, что, если было выбрано, например, 10 сравнимых компаний, то каждая из них будет оцениваться через 9 других. Безусловно, чем больше будет выборка, тем лучше окажется результат, так как среднее и медианное значение будут рассчитываться точнее (с меньшим влиянием выбросов на них). Тем не менее, на практике обычно нет возможности получить данные по большому количеству компаний, поэтому будет достаточно 5 и более, но необходимо понимать, что в некоторых случаях может потребоваться дополнительная нормировка. Используемые мультипликаторы выбираются исходя из стандартных правил и, если в этом есть необходимость, учета специфики конкретной отрасли. В целом, реализация данного метода не отличается от общепринятой. В результате, при помощи сравнительного подхода, мы находим рыночную оценку стоимости (EV) каждой выбранной (сравнимой с целевой) компании.

Далее, мы переходим к использованию метода дисконтированных денежных потоков (доходный подход). Работаем мы вновь с теми же выбранными сравнимыми компаниями, не используя ту, оценку для которой мы хотим получить. Первые шаги также вполне стандартны: выбираются и находятся поток и ставка дисконтирования, затем поток приводится к сегодняшнему дню и суммируется. Таким образом, мы получаем первое из двух слагаемых, составляющих EnterpriseValue. Здесь речь идет о двухстадийной модели, но несложно будет преобразовать все выкладки также и для трехстатдийной.

Теперь необходимо найти такой темп постоянного роста, чтобы полученная при нем стоимость компании, совпадала с ее рыночной оценкой (т.е. с EV, полученной сравнительным подходом). Назовем такой темп роста , он будет соответствовать тому, как рынок на данный момент оценивает темп, с которым рассматриваемая компания будет расти в терминальном периоде. Для его нахождения необходимо решить следующее уравнение:

где:

 - оценка компании, полученная при помощи сравнительного подхода.

Зная значение первой суммы, достаточно несложно выразить искомое значение в явном виде. Получим:

В рамках пакета Excel, можно избежать решения этого громоздкого уравнения, прибегнув к помощи пакета «поиск решения».

В результате получим  для каждой из сравнимых компаний. После этого, необходимо усреднить полученные значения. Для этого используется либо среднее, либо медианное значение в зависимости от того насколько близкими получились найденные темпы роста. В случае, если заметны явные выбросы, медианное значение позволят их не учитывать, если же явных и серьезных выбросов нет - используется среднее значение. Полученное усредненное значение назовем .

Наконец, взяв  в качестве темпов роста компании в терминальном периоде, при помощи стандартного DCF, может быть найдена искомая оценка компании. Финальное уравнение будет иметь следующий вид:

В дополнение к данной методологии может быть предложено еще несколько элементов. Во-первых, безусловно, если у аналитика имеются какие-либо неучтенные данные, влияющие на терминальный темп роста оцениваемой компании, полученный темп роста может быть скорректирован. На самом деле,  является скорее оценкой темпов роста данной отрасли.

Во-вторых, если в распоряжении аналитика имеются данные по достаточному количеству компаний, после нахождения  для каждой из них, может быть построено (к примеру, с помощью метода Монте-Карло) вероятностное распределение темпов роста для данной отрасли. В результате, вместо одного значения, которое получается в результате предложенной модификации, может быть получен интервал, с заданным уровнем значимости, выбор же значения из него останется задачей аналитика, проводящего анализ. Такое дополнение сделает метод более гибким и, показывая допустимые границы, в которых должен находиться темп терминального роста, позволит при этом его несколько варьировать, учитывая данные, известные о компании.

Итак, описанная методология была протестирована на актуальных данных компаний из металлургического сектора.

Краткое описание металлургической отрасли в целом и выбранных компаний в частности

Итак, начнем с описания сектора в целом и, затем, кратко остановимся на выбранных компаниях.

Металлургическая отрасль традиционно является одной из отраслей специализации, базовой для российской экономики. В 2013 году объём производства в металлургии России составил 3,95 трлн. рублей ($124 млрд.). Доля отрасли в объёме выпуска в обрабатывающей промышленности была на уровне 15%.

На сегодняшний день Россия занимает четвертое место в мире по производству стали (72,4 млн. т. в год), а по экспорту стальной продукции - 3 место в мире (27,6 млн. т. в год - 46 % от общего объема производимого металлопроката). Доля чёрной металлургии в общем объёме промышленного производства составляет приблизительно 9,8 %. Отрасль насчитывает более 1,5 тыс. предприятий и организаций, 70 % из которых являются градообразующими. Число занятых в отрасли - более 660 тыс. человек.

Для анализа были выбраны 10 компаний из отрасли. Оценка искалась для компании «ArcelorMittal», которая является крупнейшим игроком и, к примеру, к концу 2008 года контролировала практически 10% мирового рынка стали. Она была образована в 2006 году путём слияния люксембургской компании «Arcelor» и индийской «MittalSteel». Выбор обусловлен доступностью различных исследований, проведенных по этой компании и, соответственно, возможностью оценить предлагаемую методологию при помощи сравнения результатов с внешними источниками.

Далее были выбраны девять компаний, сравнимых с «ArcelorMittal». Все они принадлежат металлургической отрасли, их акции свободно торгуются на рынке (что говорит о том, что и данные находятся в публичном доступе). Список этот включает в себя:

ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат»; (Россия)

ПАО «Новолипецкий металлургический комбинат» (НЛМК); (Россия)

ПАО «Северсталь»; (Россия)

ГМК «Норильский никель»; (Россия)

Bengang Steel Plates Co., Ltd.; (Китай)Valin Steel Co., Ltd.; (Китай)SteelLtd.; (Индия); (Турция)Authority of India Limited. (Индия)

Как мы видим, в нем представлены 4 крупнейшие российские компании сектора, 2 китайские, 2 индийские и одна турецкая. Все они занимают лидирующие позиции на внутренних рынках, а, многие из них, еще производят продукцию на экспорт.

Для анализа использовались данные годовых отчетностей за 2015 год, для тех же параметров, по которым доступны ежедневные данные (к примеру, цена акций), использовалось значение на 30 декабря 2015 года.

Определение рыночной оценки темпов постоянного роста для металлургической отрасли

Итак, после того как выборка была собрана, первым этапом был сбор всех необходимых для реализации сравнительного подхода данных по рассматриваемым компаниям. Источником информации служили: годовые и квартальные отчетности компаний, открытые ресурсы, базы данных ThomsonReuters и Bloomberg. Все собранные данные были первично обработаны и приведены к рублевому эквиваленту: для этого использовались курсы валют, зафиксированные 30 декабря 2015 года.

В результате были получены следующие данные:

Таблица №1. Данные для сравнительного подхода. Все натуральные показатели приведены в рублях.

После этого было выбрано 5 мультипликаторов, при помощи которых и проводилась оценка девяти представленных выше компаний. Использовались достаточно стандартные соотношения:

 ; (цена акции/доходы на 1 акцию)

 ; (цена акции/денежный поток на 1 акцию)

 ; (цена акции/балансовая стоимость на 1 акцию)

 ;

 (EV/выручка).

Безусловно, данный список не является исчерпывающим перечислением всех мультипликаторов, которые могут быть использованы в данном случае. Так, существует целый ряд специфических отраслевых мультипликаторов, как, например,  для рассматриваемой отрасли - металлургии. К сожалению, их использование на практике связано с некоторыми дополнительными затруднениями: не все компании публикуют в открытом доступе подобные данные. В нашем случае, лишь для 5 из 9 компаний удалось найти эту информацию, а такое сокращение выборки с целью использования одного (пусть и подходящего для отрасли) мультипликатора, представляется неразумным.

Кроме того, значительное количество исследований посвящено вопросу правильного выбора весов оценок, полученных различными мультипликаторами в зависимости от рассматриваемой отрасли либо известной информации о компании. Тем не менее, в данной работе, рыночный подход используется скорее для демонстрации методологии, что несколько снижает требования к точности получаемых им оценок, поэтому мы остановимся на указанных мультипликаторах, и будем использовать обычное среднее для получения финальной оценки.

Итак, в результате проведения расчетов и учета необходимых поправок, были получены следующие значения мультипликаторов: