Материал: Модификация доходного подхода

Таблица №2. Значения рыночных мультипликаторов для исследуемых компаний.

Как мы видим, заметна волатильность значений, имеют место выбросы. Поэтому, для усреднения будем использовать медианное, а не среднее значение.

Обратим внимание, что, не смотря на то, что нами были найдены данные соотношения для всех девяти компаний, оценивая каждую из них, использовались только мультипликаторы других компаний, так как иначе, полученные значения не были бы в полной мере рыночной оценкой компаний. К примеру, чтобы найти значение мультипликатора, применимое для оценки Магнитогорского металлургического комбината (MAGN), необходимо взять медиану по оставшимся восьми компаниям.

Так, получаем следующие значения:

Таблица №3. Медианные значения рыночных мультипликаторов для исследуемых компаний.

Далее, как было описано в главе 1, умножаем мультипликатор на соответствующую ему базу и находим числитель. В случаях когда используется EV, дополнительные пояснения будут избыточными, переход же между полученной ценой акции (P), и стоимостью компании стоит описать чуть подробнее.

Действительно, стоимость компании складывается из стоимости капитала (который разделен на акции) и долга. Найдя цену одной акции, можно несложно определить размер рыночной капитализации компании (умножив цену на количество акций). Затем, к полученному результату необходимо прибавить чистый долг компании.

где:

 - рыночная капитализация;

 - размер долга;

 - денежные средства;

- акции сторонних компаний на балансе.

Формула, использованная в работе и приведенная выше, является немного более точной. Она позволяет учесть MinorityInterest - неконтролирующие пакеты акций других компаний на балансе оцениваемой, и включает поправку долга на Cash&Investments, т.к. с их использованием долг может быть мгновенно выплачен, а, значит, отсутствие такой нормировки приводило бы к переоценке компании.

Так, при помощи каждого соотношения были получены оценки стоимости всех компаний.

\

Рисунки №1 - 9 . Результаты использования сравнительного подхода для выбранных компаний (млн. рублей).

На графиках выше также приведены среднее и медианное значения для каждой компании. В большинстве случаев они оказываются относительно близко друг к другу и, так как выбросов (хоть они и были) относительно немного, для аппроксимации мультипликаторов в одно значение может быть использовано среднее. Как описывалось выше, исходя из целей работы, подбирать веса, с чтобы уточнить полученную оценку мы так же не будем.

В результате получим следующие оценки (млн. рублей):

Таблица №4. Итоговый результат оценки рыночным подходом (млн. рублей).

Перейдем теперь к следующему шагу, согласно описанной в пункте 2.1. методологии.

Для начала, отметим, что был выбран прогнозный период длительностью в 4 года: с 2016г. по 2019г. включительно. Такой размер (от 3 до 5 лет) прогнозного периода является достаточно часто применимым, так как прогнозирование на более длительный период обычно вызывает ряд дополнительных сложностей.

Так как целью нашей оценки является нахождение рыночной стоимости всей компании, будем использовать поток к инвестированному капиталу (FCFF). Соответствующая такому потоку ставка дисконтирования - средневзвешенная стоимость капитала (WACC), начнем с ее нахождения.

Используя формулу, приведенную в пункте 2.1., была найдена ставка дисконтирования для рассматриваемых компаний. Результаты приведены в таблице ниже:

Таблица №5. Средневзвешенная стоимость капитала для компаний из выборки.

Стоит отметить что:

Использовалась фактическая структура капитала по данным на рассматриваемую дату

Для нахождения стоимости долга, вначале рассчитывался коэффициент покрытия ( ). Затем, на его основании, компании присваивался синтетический кредитный рейтинг и выбиралась соответствующая поправка (defaultspread). Стоимость же долга определялась как сумма безрисковой ставки и данной поправки .

Стоимость капитала находилась при помощи модели ценообразования капитальных ресурсов (CAPM).

Стоит отметить, что получившиеся результаты вполне согласуются со стандартными значениями WACC, которые, для металлургических, компаний чаще всего попадают в промежуток от 8% до 15% (для Китайских компаний часто используется несколько меньшая ставка дисконтирования, что мы и видим в данном случае).

Следующим шагом было построение прогнозов выручки и остальных составляющих денежного потока. За основу прогноза были взяты оценки компаний ThomsonReuters и Bloomberg. Их результаты были усреднены, после чего в них были внесены корректировки исходя из прогнозов компании (если таковые имелись). Рассмотрим дальнейшие действия на примере первой компании из исследуемого списка - Магнитогорского металлургического комбината (MAGN).

Так, мы имеем исторические данные по выручке и себестоимости (в таблице приведены за 2 последних года, хотя доступны вплоть до 2007 года) и прогноз относительно их поведения в течение прогнозного периода, который был получен соответственно описанию выше.

Таблица №6. Прогноз выручки и себестоимости ММК (млн. долл).

Эти данные позволяют нам спрогнозировать изменения чистого оборотного капитала (). Действительно, чистый оборотный капитал может быть найден по формуле

где:

 - текущие активы;

 - текущие обязательства;

 - запасы;

- дебиторская задолженность;

.- денежные средства для операционной деятельности;

 - кредиторская задолженность;

 - другие текущие обязательства.

Текущие активы и обязательства могут включать в себя и другие составляющие, но именно такова их структура (согласно данным отчетности) у ММК, кроме того, она является относительно стандартной для большинства компаний.

Составные части данного уравнения на практике часто прогнозируются как процент от выручки или себестоимости. Последуем и мы данной логике и на основании исторических данных (использовался ряд с 2010 года из-за серьезных скачков показателей в предыдущие годы) получим следующие приблизительные соотношения:

Таблица №7. Оценка составляющих частей оборотного капитала ММК.

Конечно, данные доли носят скорее приблизительный характер, но в целях построения нашего прогноза такой точности будет вполне достаточно.

Получив и подставив в уравнение все составляющие, нам останется лишь найти изменение чистого оборотного капитала. Для любого года оно равняется разнице между значениями NWC в этот и предыдущий периоды. Получим следующий прогноз (млн. долл.):

Таблица №8. Прогноз изменений чистого оборотного капитала ММК.

Остальные составляющие денежного потока прогнозируются, подобно выручке и себестоимости, на основании исторических данных. В данной работе вновь были использованы прогнозы аналитиков с поправками на динамику, которая наблюдалась относительно исследуемого показателя за последние периоды. В результате получим прогноз свободного денежного потока на инвестированный капитал для компании. Остается только продисконтировать его, используя в качестве ставки WACC (11.3%), найденную ранее.

Получим:

Таблица №9. Прогноз FCFF компании ММК (млн. долл).

Теперь сложим полученные дисконтированные потоки (сумма будет равна 2,283 млн. долл.) и вычтем из оценки, полученной с использованием рыночного подхода (566,529 млн. рублей), предварительно переведя все значения в одну валюту.

Получившаяся разница (5,530 млн. долл) будет не чем иным, как приведённой терминальной стоимости ММК, при условии, что он растет в этом (терминальном) периоде с темпом роста . Найдем этот темп роста.

Для этого, в начале, умножим это значение на , получив из приведённой терминальной стоимости «обычную» (. Затем, решим уравнение:

Для этого воспользуемся надстройкой «поиск решения», доступной в рамках пакета excel и получим искомое значение:

Теперь необходимо проделать аналогичные шаги для оставшихся восьми рассматриваемых компаний. Не будем подробно останавливаться на процедуре прогнозирования и вычислениях для каждой из них, так как они в значительной степени аналогичны представленным выше.