Метод оценки рисков российских корпоративных облигаций
Специальность 08.00.13 - Математические
и инструментальные методы экономики
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Кадников Александр Андреевич
Новосибирск 2011
Работа выполнена в Институте экономики и организации промышленного производстваСО РАН
Научный руководитель:
Официальные оппоненты:
Ведущая организация: кандидат экономических наук, доцент Ибрагимов Наимджон Мулабоевич
доктор технических наук, профессор Павлов Виктор Николаевич
кандидат экономических наук, доцент Бекарева Светлана Викторовна
ГОУ ВПО «Алтайский государственный университет»
Защита состоится «4» марта 2011 г. в 16.00 часов на заседании диссертационного совета Д212.174.04 при Новосибирском государственном университете по адресу: Новосибирск, ул. Пирогова, д.2 , ауд. 304.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Новосибирский государственный университет»
Автореферат разослан «3» февраля 2011 г.
Ученый секретарь
диссертационного совета,
кандидат экономических наук , доцент А.В. Комарова
Общая характеристика работы
Актуальность темы исследования. Мировой рынок корпоративных облигаций достиг $25,1 трлн. в сентябре 2010 года, из них на долю России приходится порядка $100 млрд. (что составляет 0,4%). Среднегодовой прирост мирового рынка облигации за последние пять лет (за исключением периода кризиса 2008 года) составлял более 10%. Благоприятная экономическая конъюнктура также способствовала быстрому расширению российского рынка корпоративных облигаций. Номинальный объем российского рынка корпоративных облигаций многократно вырос с 109 млрд. руб. в 2002 г., до 2,9 трлн. руб. в 2010 гг. Такая динамика способствовала бурному росту научных исследований рынка облигаций, как в мире, так и в российской науке. В частности количество исследований, посвященных математическому моделированию параметров рыночного обращения облигаций, возросло за последнее десятилетие на порядок. В том числе исследования затрагивают важнейший вопрос методов оценки рисков облигаций.
Кризисные явления, начавшиеся в мире в 2007 г. привели к существенным негативным последствиям по всему миру. Рынок российских корпоративных облигаций достиг пика кризиса в феврале-мае 2009 г. Реализация кредитного риска (дефолты компаний) составила в сумме 193,6 млрд. руб. В тоже время наблюдалась реализация риска ликвидности - существенный отток инвесторов с рынка: среднее снижение объема торгов относительно того же периода предыдущего года находилось в диапазоне 80%-100%. Реализация рыночного риска привела к росту доходностей (и соответствующему снижению цен) для облигаций ведущих эмитентов до 25-30% по сравнению со средним докризисным уровнем 9%. По эмитентам третьего эшелона рост доходностей составлял до 100 раз.
Приведенные данные показывают, что разработка адекватных методов математического анализа рыночного обращения облигаций, позволяющих выявить и оценить финансовые риски, является важным условием стабильного функционирования рынка облигаций. Недооценка, либо неправильная оценка риска может привести к катастрофическим последствиям для экономической системы в целом. Возникает проблема более точной оценки финансовых рисков. Данное исследование позволит проиллюстрировать, как именно в стоимости облигаций отражается подверженность конкретным финансовым рискам.
В экономической литературе большое количество работ (метод Марковица, модели Шарпа, Блэка, Росса, модель Блэка-Шоулза, модель Мертона, Миллера, Модильяни) посвящены проблемам рисков корпоративных облигаций, но не все зарубежные модели могут адекватно применимы к российским условиям, а российские исследователи на сегодняшний день имеют недостаточно работ в данной области.
Вышесказанное обуславливает актуальность данного исследования.
Целью работы является разработка математических методов оценки параметров рыночного обращения российских корпоративных облигаций.
Для достижения этой цели ставятся следующие задачи:
· Критически проанализировать работы различных авторов, посвященные оценке облигаций и связанных с ними рисков и обосновать методический подход, используемый в данной диссертации.
· Разработать методический подход к эконометрической оценке корпоративных облигаций с учетом риска.
· Сопоставить теоретические основания разработанного метода общепризнанным на сегодняшний день методам индивидуальной оценки рисков.
· На основе данных по рыночному обращению российских корпоративных облигаций, проиллюстрировать и подвергнуть статистической проверке метод эконометрической оценки рисков российских корпоративных облигаций.
· Оценить адекватность разработанного метода и количественно оценить влияния различных видов финансовых рисков на стоимость облигаций на основе статистики рынка облигаций. Сделать выводы о неоднородном отношении к риску со стороны участников рынка ценных бумаг.
Предметом исследования данной работы являются методы эконометрической оценки параметров рыночного обращения корпоративных облигаций, а именно закономерности ценообразования российских облигаций в их взаимосвязи с финансовыми рисками (сопутствующими эмитентам данных облигаций, экономической ситуации в стране, особенностям рынка обращения облигаций).
Объект исследования - корпоративные облигации, обращающиеся на биржевых рынках. корпоративный облигация риск финансовый
Методологическую базу исследования составляют методы эконометрики и прикладной статистики. Использовались: теория временных рядов, оптимизация, квантильные преобразования, квантильная регрессия, линейная регрессия, векторные операции. Также использовались труды ученых-экономистов в области оценки рисков, а также последние достижения в области риск-менеджмента профессиональных организаций (PRMIA, Basel, JP Morgan).
Для решения поставленных задач применялись программы MS Excel, Matrixer, Matlab, VBA.
Информационной базой исследования являлись данные ММВБ, Bloomberg, Reuters, Cbonds. Исследуется набор из 14 корпоративных рублевых облигаций эмитентов из числа крупнейших компаний России. Информационный массив состоит из 254 ежедневных наблюдений (2007-2008 гг.) за котировками, объемами торгов облигаций и кривой процентных ставок. Также используются данные по кредитным спрэдам и кредитным рейтингам.
Область исследования. Содержание диссертации соответствует области исследования п. «1.4. Разработка и исследование моделей и математических методов анализа микроэкономических процессов и систем: отраслей народного хозяйства, фирм и предприятий, домашних хозяйств, рынков, механизмов формирования спроса и потребления, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений» и п. 1.6. «Математический анализ и моделирование процессов в финансовом секторе экономики, развитие метода финансовой математики и актуарных расчетов» паспорта специальности 08.00.13 - «Математические и инструментальные методы экономики».
Научная новизна исследования заключается в следующем:
1. Предложен математический метод определения приведенной стоимости через «безрисковую» кривую процентных ставок и кредитный спрэд. Введена спецификация понятия «премия за кредитный риск» на основе данного метода.
2. Предложена совокупность методов, учитывающая важнейшие аспекты оценки облигаций, а именно: статистический метод расчета VaR по изменению кривой процентных ставок для оценки процентного риска; двухшаговый метод, оценки риска рыночной ликвидности (метод построения поверхности ликвидности, ее скалярные меры - эластичность ликвидности и кривизна); регрессионная модель оценки параметров рыночного обращения ценных бумаг.
3. Уточнены понятия «премия за процентный риск» и «премия за риск рыночной ликвидности» с учетом российских особенностей.
4. Предложены методические рекомендации по проверке составляющих различных видов риска в цене облигации согласно регрессионной модели. Оценена средняя величина рисков по набору исследуемых облигаций. Выявлены отклонения от ожидаемых значений (отрицательные премии за риск). Проведена качественная интерпретация возникающих отклонений.
Практическая значимость результатов. Предложенная методология может быть применима компаниями, ведущими активную деятельность на рынках облигаций и использующих математический аппарат, при формировании резервов под покрытие рисков и разработки инвестиционной стратегии с учетом существующих финансовых рисков. Полученные значения позволяют выявить недо- и переоценненые с точки зрения рисков инструменты на рынке.
Достоверность и обоснованность научных положений и выводов подтверждается использованием в качестве базовых общепринятых методов эконометрических и статистических методов оценки параметров обращения облигаций. Корректным использованием математических методов при формулировании задач и проведении последующих расчетов. И проверке используемого метода на большой статической базе.
Апробация и внедрение результатов исследований. Основные результаты выполненной работы обсуждались и были одобрены на XLVII Международной научной студенческой конференции (студент и научно-технический прогресс) (Новосибирск, 2009 г.); Всероссийской научно-практической конференции молодых ученых «Социально-экономические трансформации в России: взгляд в будущее» (Новосибирск, 2009 г.); Всероссийской научно-практической конференции молодых ученых «Социально-экономическое пространство России: инновации и современность» (Новосибирск, 2010 г.)
Предложенная методология частично используется в процессе риск-менеджмента крупного российского банка.
Теоретические основы предложенного метода были прочитаны студентам Новосибирского государственного университета в рамках авторского спецкурса «Риски на финансовых рынках (банковская практика)» в 2009 г.
Основные положения, выносимые на защиту:
1 Теоретические подходы к оценке параметров рыночного обращения российских корпоративных облигаций, позволяющие выявить подверженность различным видам финансового риска.
2. Агрегированная регрессионная модель эконометрической оценки рисков российских корпоративных облигаций в стоимости ценной бумаги, опирающаяся на статистический анализ параметров рыночного обращения и согласующаяся с современной теорией рисков.
3. Выбор наилучшей спецификации агрегированной модели. Количественная оценка премий за риск для исследуемого набора облигаций в соответствии с разработанной моделью. Качественное описание имевших место отрицательных премий за риск.
Публикации. По теме исследований опубликовано 6 работ общим объемом 3,1 п.л. (авторских 3 п.л.), в том числе в рекомендованных ВАК изданиях - 1.
Структура и объем работы. Диссертация изложена на 125 стр., состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 104 названий, 3 приложений, включает 19 таблиц, 12 рисунков.
Во введении обоснована актуальность выбранной темы диссертации, определены цели и задачи исследования, сформулированы основные положения, выносимые на защиту и элементы научной новизны, изложена теоретическая и практическая значимость, приведены сведения о внедрении и апробации результатов исследований.
В Главе 1 представлен обзор теоретических и практических математических моделей, посвященных проблеме анализа корпоративных облигаций, позволяющих оценить риск данных облигаций. Приведен сравнительный анализ существующих математических моделей, обоснован базис выбора моделей для их последующих модификаций. Дано обоснование авторского подхода.
Глава 2 раскрытие подхода представляет существующие математические модели ценообразования облигаций с учетом риска. В главе представлены метод оценки рисков корпоративных облигаций, предложенный автором, и соответствующая регрессионной модель. Последовательно освещены используемые методы: моделирование кредитного риска через кредитные спрэды, моделирование процентного риска через процентный VaR, моделирование риска рыночной ликвидности через поверхность ликвидности и ее скалярные меры. Также представлено общее итоговое регрессионное обобщение и алгоритм оценки премий за риск.
Глава 3 посвящена апробации подхода на практике на примере расчетов агрегированной регрессионной модели эконометрической оценки рисков российских корпоративных облигаций. Согласно предложенной модели описываются последовательные этапы расчетов, строится итоговое регрессионное уравнение, и подробно анализируются полученные количественные результаты.
В заключении изложены основные результаты, полученные в данном исследовании, и делаются выводы.
ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
1. На основе анализа состояния рынка российских облигаций и существующих моделей их оценки разработаны теоретические подходы, позволяющие оценить влияние индивидуальных видов риска.