Оформление. Подготовка эмиссии ценных бумаг занимает, как правило, 2-6 месяцев. Оформление банковского кредита может занимать и более продолжительное время (подготовка ряда документов, оформление залога, подписание документов и согласование параметров кредита).
Кредитная история. Облигационные заимствования создают кредитную историю и рейтинг эмитента, тем самым они способствуют благоприятному отношению со стороны потенциальных инвесторов, кредиторов и контрагентов и позволяют компании размещать новые займы на более выгодных условиях. Некоторые российские компании размещают свои первые облигационные выпуски не столько для привлечения средств объемы эмиссий слишком малы по сравнению с реальными потребностями), сколько для формирования имиджа, кредитной истории.
Управление займом. Облигационный заем позволяет эмитенту управлять объемом долга путем покупки и продажи облигаций на вторичном рынке в соответствии с текущим состоянием платежного баланса. В то время как банку не выгодно досрочное погашение основной суммы долга.
Срок займа. Правильно сконструированный облигационный заем предоставляет возможность компании привлекать средства на срок до пяти лет (более долгосрочных бумаг в Казахстане пока не размещалось). Большинство банковских кредитов дается не более чем на три года. Объем заимствования. Корпоративные облигации позволяют расширить потенциальную базу кредиторов и инвесторов. Как следствие, имеется возможность существенного увеличения объемов заимствования. Потенциальный объем заимствования через кредит ограничен финансовыми ресурсами отдельных крупных банков.
3.2. Вексель
Почему корпоративные облигации, а не корпоративные векселя, хотя у последних есть, в краткосрочном аспекте, некоторые преимущества?
Срочность. Из-за действующего налога на эмиссию облигаций (0,8% от объема займа независимо от результатов размещения) выпуск краткосрочных облигаций невыгоден. Поэтому в настоящее время большинство эмитентов выпускают среднесрочные облигации (1-5 лет), но с оговоркой об оферте, допускающей возможность погашения облигаций через 3-6 месяцев. Вексель представляет для эмитента привлекательность лишь в краткосрочном периоде (долгосрочные векселя имеют, как правило, очень большой дисконт).
Срок выпуска и размещения. Выпуск облигаций занимает от двух месяцев до полугода. Этот период времени охватывает принятие решения о выпуске, выбор андеррайтера, согласование параметров и регистрацию эмиссии, выпуск и размещение. Это дополнительный фактор против краткосрочных облигаций (компании значительно проще привлечь банковский кредит или выпустить вексель, чем планировать финансирование на полгода вперед). Выпуск векселей занимает гораздо меньшее время, так как он не требует какой-либо регистрации или нотариального заверения. Поэтому векселя в большинстве своем используются для удовлетворения каких-либо текущих или краткосрочных нужд компании (например, для покрытия кассовых разрывов).
Валютный риск. Большинство облигаций в настоящее время индексируются к курсу доллара или доходности ОГЗ, что снижает валютный риск. Вексель выпускается без индексации, а следовательно, подвержен данному риску в полной мере, особенно в среднесрочной и долгосрочной перспективе.
Доходность. Считается, что наиболее привлекательными для инвесторов являются дисконтные облигации сроком 6-12 месяцев, а также купонные облигации с более дальним сроком погашения и возможностью погасить досрочно (оферта). Доходность таких бумаг превосходит схожие по сроку обращения ГКО и ОГЗ на 2-5%, в зависимости от кредитной истории и рейтинга эмитента. Доходность для эмитента ликвидных векселей выше, чем у корпоративных облигаций, что объясняется отсутствием дополнительных расходов, связанных с выпуском и размещением. Доходность неликвидных векселей может быть как выше, так и ниже доходности по облигациям.
Налогообложение. Действующее законодательство разрешает относить процентные платежи и дисконты по облигациям на себестоимость, в то время как проценты и дисконты по векселям выплачиваются из чистой прибыли.
Риск подделки и хищения. Бездокументарная форма выпуска облигаций практически исключает оба риска. Векселя, как известно, документарны по своей природе. Так что с учетом современных достижений копировальной техники они стали излюбленным объектом для подделок, а при массовом обороте - еще и хищений.
Номинал. Нет технических сложностей для выпуска облигаций номиналом в сто и тысячу тенге, что определяет их удобное обращение: любой, даже самый мелкий инвестор может купить или продать нужное ему количество бумаг. А вот векселя номиналом менее ста тысяч тенге выпускать технически сложно и затратно.
Тип торговли. Эмитент не может надеяться, что его векселя будут иметь прозрачный вторичный рынок (это актуально, например, для контроля концентрации долга в одних руках): вексельный рынок либо телефонный, либо уличный. Хотя устойчивого вторичного рынка облигаций практически ни у одного эмитента нет, при благоприятных обстоятельствах он может быть создан либо усилиями самих эмитентов, либо при участии их аффилированных структур.
3.3. Банковские облигации
Не станут ли банковские облигации конкурентами корпоративных?
Сейчас главные инвесторы облигационного рынка - институциональные. Для них нет различимой разницы между облигациями корпоративными и банковскими. Так что в случае, например, большей доходности для инвесторов последние вполне могут перетянуть большую часть инвестиционного спроса. Насколько реальна такая возможность?
Оплата уставного капитала (УК). Сейчас в банковской системе активно идет процесс капитализации активов, что откладывает возможности многих банков по эмиссии облигаций на неопределенное время. Ведь одно из основных финансовых требований к эмитентам облигаций - полная оплата уставного капитала. По указанию ЦБ РФ от 24.06.99 № 586-У ("О минимальном размере УК для вновь созданных кредитных организаций и минимальном размере собственных средств (капитала) для банков, ходатайствующих о получении генеральной лицензии на осуществление банковских операций") минимальный размер УК создаваемого банка, за исключением дочернего банка, должен быть не менее суммы, эквивалентной 1 млн евро; минимальный размер собственных средств банка, ходатайствующего о получении генеральной лицензии на осуществление банковских операций, должен быть не менее суммы, эквивалентной 5 млн евро.
Значительные размеры капитала кредитных организаций позволят им выходить на рынок облигационных займов со значительными размерами, что благоприятно скажется на формировании ликвидного вторичного рынка. Это - главное стратегическое преимущество банковских облигаций в перспективе.
Источник уплаты дохода. С 1999 года корпоративный эмитент имеет право относить на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на 3 пункта, а также при условии обращения облигаций через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ РФ, т.е. на биржах (см. Постановление правительства № 696 от 26.07.99). Кредитные организации при обслуживании выпущенных облигационных займов поставлены в гораздо лучшие условия, нежели корпоративные: кредитные организации относят на себестоимость доходы, выплачиваемые по облигациям независимо от места их обращения, кроме того для них отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по облигациям, в пределах ставки рефинансирования ЦБР плюс 3% (см. Постановление правительства № 490 от 16.05.94).
Налог на операции с ценными бумагами. В настоящее время эмитенты активно пользуются "находкой" "Внешторгбанка" в плане эмиссии средне- и долгосрочных облигаций, которые по своей сути для инвесторов являются краткосрочными. Такой эффект достигается выпуском оферты с предложением о досрочном выкупе через определенной срок, например, через три месяца. В случае подписания владельцем корпоративной облигации оферты эмитента соответственно данные бумаги считаются погашенными и не могут быть повторно проданы инвесторам. Таким образом, эмитент выпустил действительно краткосрочную бумагу и для эмиссии следующего выпуска снова нужно платить налог. У банков дела обстоят получше. Выпуск банковских облигаций регулирует Центробанк и требования, обязательные для исполнения корпоративными эмитентами, на них не распространяются. Кредитная организация имеет право выступать андеррайтером своих собственных бумаг, соответственно и оферту покупателям она направить может от себя не как эмитента, а как андеррайтера. В результате при подписании инвестором оферты банка бумаги не будут считаться погашенными и могут обращаться дальше, т.е., уплатив налог один раз, банк получает долгосрочные заимствования.
Дополнительные неналоговые нормативные обязательства. У корпораций отсутствуют дополнительные нормативные требования, в том числе по формированию резервов по выпуску облигаций. Это является стратегическим преимуществом для эмитентов.
Центробанк же, регулирующий деятельность всех кредитных организаций, устанавливает для них обязательные нормативы, в частности нормативы ликвидности, максимальный размер обязательств перед банками-нерезидентами, максимальный размер риска на одного кредитора, максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков, максимальный размер крупных кредитных рисков. С точки зрения эмитента это ограничивает его действия. С точки зрения рынка это благо, так как сосредоточение крупного пакета облигаций в одних руках, особенно клиента, приобретающего бумаги до погашения, не дает возможность стать им ликвидными. Кроме того, соблюдение нормативов позволяет банку укрепить свое финансовое положение (через диверсификацию активов). В соответствии с письмом ЦБ № 127 от 08.12.94 г. "О порядке создания резервов под обесценение ценных бумаг" банки обязаны по своим вложениям в ценные бумаги создавать (корректировать) на конец каждого месяца резерв под обесценение ценных бумаг. Резерв по ценным бумагам, которые не удовлетворяют ряду критериев, создается в размере 50% фактической цены их покупки и не уменьшает налогооблагаемую прибыль. Перспектива создания такого резерва снижает интерес кредитной организации в приобретении определенных ценных бумаг (а это все ценные бумаги, не внесенные в котировальные листы биржи 1-го уровня).
Стоимость облигационных заимствований для эмитентов. Осуществляя эмиссию облигаций, предприятие вынуждено обращаться к услугам андеррайтера, маркет-мейкера, платежного агента, депозитария и биржи. Все это значительно удорожает стоимость эмиссии и фактически лишает небольшие компании возможности размещать облигации на организованном рынке ценных бумаг. Для банков же высокая стоимость выпуска облигаций представляет значительно меньшую проблему, так как, будучи профессиональными участниками рынка ценных бумаг, они не нуждаются в посредниках при размещении (андеррайтинг) и обслуживании (платежный агент) займа.
Формирование ликвидного вторичного рынка. Компании не могут выступать андеррайтером своих собственных облигаций, поэтому у них ограничены возможности по формированию ликвидного вторичного рынка своих бумаг. Выступая в качестве андеррайтера своих собственных долговых обязательств, банк имеет возможность провести наиболее полно удовлетворяющее его интересам размещение. Пользуясь авторитетом и доверием своих клиентов - физических лиц, банк может качественно улучшить состояние вторичного рынка своих облигационных займов.
Все изложенные выше соображения дают некоторый повод для беспокойства: есть риск вытеснения с облигационного рынка корпораций банками. Реально развитие ситуации будет сильно зависеть от государственной политики содействия корпоративным облигационным заимствованиям, которая сможет резко снизить стоимость займов для корпораций, тем самым нивелировав преимущество банков.
4. Проблемы рынка облигаций
4.1. Налогообложение
Долгое время единственным источником выплаты дохода по облигациям являлась прибыль предприятия после налогообложения. Таким образом, существовало разное налогообложение одной и той же операции (заем капитала), выполненной разными способами (напомним, что проценты за банковский кредит относили по установленному нормативу на себестоимость).
Частично ситуация изменилась летом 1999 года, когда вышло Постановление правительства РФ № 696 от 26.07.99 ("О внесении дополнения в Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли"). В соответствии с ним пункт 15 Положения о составе затрат № 522 от 05.08.92 был дополнен абзацем, который позволяет относить корпоративному эмитенту на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБР, увеличенной на 3 пункта. Однако здесь есть одно условие - облигации должны обращаться через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ (т.е. на биржах). Это ограничивает возможности предприятий как эмитентов по сравнению с кредитными организациями, которые относят на себестоимость доходы, выплачиваемые по облигациям независимо от места их обращения, кроме того, для последних отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по облигациям (в пределах ставки рефинансирования ЦБ плюс 3%).
Кроме того, есть еще налог на операции с ценными бумагами. По существующему в стране законодательству, облигация является эмиссионной бумагой, в соответствии с этим при выпуске облигационных займов предприятие обязано регистрировать проспект эмиссии и уплачивать налог. Данный налог взимается в размере 0,8% номинальной суммы выпуска и подлежит уплате одновременно с представлением документов на регистрацию эмиссии. Исходя из этого, предприятие обязано заплатить сумму налога еще до получения привлекаемых средств, не будучи уверенным в том, что выпуск разместится полностью, а также в том, что она пройдет регистрацию в ФКЦБ. Данный налог особенно увеличивает затраты на эмиссию краткосрочных облигаций.