На деятельность любой компании или инвестора оказывают влияние множество различных систематических (риски колебания рынков) и несистематических рисков (риски, которые подвергаются хеджу), что в свою очередь отражается на финансовых показателях фирмы и прибыли частных инвесторов. Таким образом, вопрос хеджирования этих рисков находится в центре внимания компаний и инвесторов, в особенности в течение нескольких последних лет в России. Однако существуют мнения о том, что в некоторых случаях хеджирование рисков является излишним, поскольку колебания могут принести дополнительную прибыль [16].
За последние два года в мире произошли серьезные изменения, такие как конфликт на Украине, присоединение Крыма к России, введение санкций и антисанкций. Все вышеперечисленные изменения сильно повлияли как на валютный курс рубля, так и на котировки акций компаний, их инвестиционную привлекательность, объемы экспортных и импортных операций РФ и на экономический рост России в целом. На сегодняшний день валютный курс рубля продолжает колебаться: Центральный банк начал придерживаться политики таргетирования инфляции и больше не регулирует формирование валютного курса, так как с ноября 2014 года установлен плавающий режим [28]. Ввиду наличия прямой зависимости между валютным курсом рубля и цены нефти, снижение цен на нефть также оказывает сильное влияние на российскую экономику. Все это увеличило риски и потери, как инвесторов, так и компаний, которые закупают импортное сырье и производят операции на международном рынке.
Существует множество различных инструментов хеджирования, среди которых присутствуют производные финансовые инструменты, такие как фьючерсы, форварды, опционы и кредитные свопы. Эти инструменты, при грамотном их использовании, помогают инвесторам сократить риски и находиться в выигрыше при неблагоприятном развитии событий в экономике за счет фиксирования стоимости контракта в течение определенного срока [27]. Не смотря на то, что в России рынок деривативов находится только в начале своего развития, в ходе данной работы будут рассматриваться стратегии хеджирования риска рубля с помощью производных финансовых инструментов.
В условиях текущей нестабильности валютного курса все рациональные компании и инвесторы задумываются о хеджировании рисков валютного курса, однако при выборе наилучшего для них инструмента хеджирования начинаются сложности. Валютный риск может быть захеджирован как с помощью валютных контрактов, чаще всего фьючерсов или опционов на валюту, так и с помощью товарных контрактов. Так, например, Hill & Schneeweis (1984) рассматривали хеджирование с помощью фьючерсных контрактов на разные виды валют, в то время как Sanders & Manfredo (2004) сравнивали хеджирование с использованием валютных фьючерсных и товарных фьючерсных контрактов.
Целью данной работы является анализ эффективности хеджирования валютного риска с помощью трех стратегий, состоящих в использовании производных финансовых инструментов: фьючерсных контрактов на рубль, фьючерсных контрактов на нефть и кредитно-дефолтных свопов. Эти стратегии будут сравниваться между собой. Таким образом, в ходе данной работы будет получен ответ на следующий исследовательский вопрос: С помощью какого из трех предложенных инструментов хеджирование валютного риска являлось более эффективным в период с 2014-2015 годы?
Предложение хеджирования валютного риска с помощью фьючерсных контрактов на нефть и кредитно-дефолтных свопов является отличительной особенностью данного исследования от предыдущих работ, поскольку среди исследователей распространен анализ эффективности хеджирования фьючерсными контрактами на различные виды валют.
Для достижения обозначенной цели использовались ежедневные, еженедельные и ежемесячные данные, взятые из терминала Bloomerg. Период хеджирования начинается в 2014 году и заканчивается началом 2016 года, поскольку именно в этот период колебания валютного курса усилились, и принятие решения о его хеджировании было особенно актуальным.
Распространенным методом определения эффективности хеджирования является процедура оценивания уравнения линейной регрессии методом наименьших квадратов (МНК). Такой метод использовался такими авторами как Hill & Schneeweis (1981), Sanders & Manfredo (2004), Laws & Thompson (2004) и другими. Кроме этого в данной работе была принята во внимание методология, использованная в работе Sanders & Manfredo, которые определяли статистическую значимость результатов, полученных с помощью МНК. Другими словами авторы задались следующим вопросом: является ли эффективность хеджирования одного контракта статистически большей по сравнению с другим контрактом в терминах снижения риска? Данная процедура осуществлялась авторами в два шага, такая же процедура применена и в данной работе. Также было проведено сравнение результатов МНК и результатов векторной регрессии (VAR), поскольку данные модели относятся к разным классам и могут показать разные результаты.
Также в данной работе определены следующие задачи:
· Исследовать теоретические и практические аспекты эффективности и неэффективности финансовых инструментов;
· Изучить аргументы за и против хеджирования с помощью финансовых инструментов и предложить стратегии хеджирования;
· Построить эконометрические модели, объясняющие эффективность или неэффективность хеджирования с помощью финансовых инструментов;
· Сформулировать соответствующие выводы и описать ограничения построенных моделей.
Анализ эффективности хеджирования с помощью различных контрактов является важнейшим вопросом среди исследователей и участников фьючерсных рынков. В случае если новый или конкурирующий контракт не обеспечивает достаточного статистического и экономического снижения остаточного базисного риска (residual basis risk), то он маловероятно будет использоваться практиками. Данная гипотеза будет проверена на примере фьючерсных контрактов на рубль и нефть, а также кредитно-дефолтных свопов.
Данное исследование имеет большую практическую значимость, поскольку в нем рассматриваются конкретные стратегии, которые могли быть использованы инвесторами в 2014-2015 годах. Кроме этого данные стратегии могут быть взяты на вооружение и быть применены в дальнейшем в целях хеджирования валютных рисков рубля или других валют.
Структура дипломной работы выстроена следующим образом. Первый раздел
состоит из двух параграфов, в которых описывается рынок производных финансовых
инструментов в России, виды производных финансовых инструментов, модели
ценообразования фьючерсов, а также основные работы в рамках данной темы, вклад
которых очень важен как для данного исследования, так и для развития данной
темы в целом. Далее представлена постановка исследовательской проблемы, в
частности проблемы эффективности хеджирования с помощью различных инструментов.
За этой частью следует описание методологии; работа завершается описанием
результатов и заключением.
В современных развитых экономиках рынки производных финансовых инструментов очень активно развиваются и являются важной частью финансовых рынков.
В большинстве развитых стран формирование рынка производных финансовых инструментов (ПФИ) в составе финансового рынка происходило в течение нескольких десятилетий. Однако в России этот процесс начался одновременно с созданием рынка базовых активов. В 1992 году на Московской товарной бирже начался выпуск поставочных фьючерсных контрактов на доллар США. Позже валютные срочные инструменты появились на Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ), бирже «Санкт-Петербург» и Российской бирже [26]. По мере увеличения объемов торгов в середине 1995 года была создана внебиржевая общенациональная система торговли акциями - Российская торговая система (РТС) с целью облегчения процесса торгов: участники смогли быстро получать информацию о текущих изменениях рынков и немедленно заключать сделки с контрагентами, находясь на любом расстоянии. В течение 1996 года российские биржи начали торговлю фьючерсными контрактами на акции РАО «УЭС России», НК «Лукойл», ОАО «Ростелеком», ОАО «Мосэнерго» с реальной поставкой акций и сроком обращения от одного до трех месяцев. В 1997 году срочная секция открылась на Санкт-Петербуржской валютной бирже. Таким образом, можно считать, что российский рынок ПФИ формировался в течение 1992-1997 годов.
Создание рынка FORTS (Futures & Options in RTS) в 2001 году путем соглашения между фондовой биржей РТС и биржей «Санкт-Петербург» послужило огромным толчком для развития срочного рынка. С этого момента обороты рынка ПФИ начали значительно увеличиваться; также это способствовало появлению новых финансовых инструментов, таких как фьючерсные контракты на фондовые индексы.
Долгое время главными площадками торговли деривативами в России были биржа РТС и Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). Но на сегодняшний день крупнейшим биржевым холдингом по количеству клиентов и объему торгов в России является «Московская биржа», которая была образована в декабре 2011 года путем слияния групп ММВБ и РТС.
На сегодняшний день рынок ПФИ в России продолжает активно развиваться. Так, например, в декабре 2015 года общий объем срочного рынка составил 9 920 млрд. рублей, а в декабре 2014 года 7 770 млрд. рублей [29]. В этих цифрах объемы сделок с фьючерсными контрактами составили в декабре 2015 года около 12 042 млрд. рублей, а в декабре 2014 года - 7 540 млрд. рублей [29]. Не смотря на впечатляющие объемы торгов, российский рынок деривативов находится еще в начале своего развития, поскольку количество операций с деривативами составляют приблизительно 10% объемов финансового рынка, что составляет незначительную долю. Это может быть обусловлено тем, что российские компании и инвесторы относятся к производным финансовым инструментам недоверчиво, видя в них возникновение дополнительных рисков.
Последние несколько лет в России основным риском, которого стараются избежать инвесторы, является валютный риск. Валютный риск представляет собой риск, возникающий ввиду изменения валютного курса одной валюты относительно другой [16]. Из-за большого количества политически и экономических обстоятельств валютный курс рубля подвергся сильным колебаниям с конца 2014 года. Больше всего риску обесценения валюты оказались подвержены компании, покупающие или продающие материалы и товары в иностранной валюте, а также инвесторы, инвестирующие в активы, номинированные в иностранной валюте. Стоит отметить, что до 1971 года влияния валютного риска практически не существовало: существующая на тот момент Беттон-Вудская система устанавливала фиксированные валютные курсы между союзными странами. Но в 1971 США в одностороннем порядке расторгли договор из-за внутренних проблем [26]. Это означало, что стоимости валют начали сравниваться с долларом США, поскольку его стоимость на тот момент считалась самой стабильной. Так появилась система свободных колебаний курсов валют, и изменения валютных курсов стали происходить в соответствии с изменением стоимости одной валюты по отношению к другой.
Как любой рынок, рынок ПФИ имеет своих участников - трейдеров. Все трейдеры рынка деривативов делятся на три группы, в соответствии с преследуемыми ими целями: хеджеры, спекулянты и арбитражеры. Хеджеры используют ПФИ для снижения рисков, возникающих в результате изменения рыночных показателей. Спекулянты стремятся извлечь прибыль от использования деривативов, в случае угадывания изменения рыночных показателей в будущих периодах. Арбитражеры также стремятся получить прибыль, но отличным от спекулянтов путем: они занимают противоположные позиции по сделкам с разными видами финансовых инструментов и получают выгоду за счет изменения цен инструментов.
Приведенные выше факты свидетельствуют о появлении ПФИ на биржах. Однако альтернативой биржам является внебиржевой рынок. На сегодняшний день объемы внебиржевого рынка превышают объемы сделок на бирже: основным преимуществом внебиржевого рынка заключается в том, что условия контракта не регламентируются, в то время как главным недостатком является наличие кредитного риска - риска неисполнения контракта.
Биржевой и внебиржевой рынки различаются торгуемыми инструментами. Таким образом, к внебиржевым инструментам относятся форварды, а к биржевым - фьючерсы. Опционы и свопы могут торговаться как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. Биржевые и внебиржевые контракты в целом называются производные финансовые инструменты (ПФИ) или деривативы. С одной стороны каждый инструмент обладает своими отличительными особенностями, но с другой стороны с помощью каждого из инструментов можно выстроить стратегии хеджирования валютных рисков.
Среди всех производных финансовых инструментов фьючерсные контракты на товары или валюту являются распространенным инструментом хеджирования валютных рисков и определяются как соглашение о покупке или продаже актива в определенное время в будущем по определенной цене [16]. Данный контракт заключается на бирже и является стандартизованным. Фьючерсный контракт имеет дату экспирации - это дата, в которую фьючерсный контракт должен быть исполнен. Все фьючерсы подразделяются на поставочные и беспоставочные контракты. Поставочные фьючерсы предполагают, что в дату исполнения контракта покупатель произведет оплату, а продавец осуществит поставку объема базового актива, установленного договором. Беспоставочные фьючерсы подразумевают произведение финансовых взаиморасчетов между контрагентами в сумме разницы между ценой контракта и ценой актива, сложившейся на дату окончания сделки; физической поставки актива не подразумевается.
Большинство исследователей отдает предпочтение анализу именно фьючерсов, а не форвардов, потому что благодаря стандартизации контрактов процесс анализа значительно упрощается: полученная выборка наиболее репрезентативна за счет одинаковых по сумме, размеру и времени экспирации контрактов.
Кроме фьючерсных контрактов в данной работе будут рассматриваться кредитно-дефолтные свопы как инструмент хеджирования валютного риска. Не смотря на то, что кредитно-дефолтные свопы распространены меньшей мере, чем фьючерсы, в данной работе рассмотрена стратегия хеджирования риска рубля с помощью этих инструментов.
Своп на дефолт по кредиту (CDS) представляет собой соглашение между двумя сторонами, где покупатель страховки платит премию продавцу страховки в обмен на платеж при наступлении кредитного случая (дефолт третьей стороны) [16]. Другими словами, одна сторона продает, а другая покупает страховку на случай дефолта третьей стороны.
Если разобрать на примере то получается, что в случае, когда одна сторона покупает рисковую облигацию какой-либо компании, вдобавок она может купить страховку (кредитно-дефолтный своп) у другой стороны. Эта страховка обяжет покупателя платить фиксированную сумму денег в течение периода действия страховки, но в случае банкротства компании, чья облигация была приобретена, в любой момент в течение этого периода, продавец страховки должен будет выплатить покупателю номинал облигации плюс проценты. В период с 2014 по 2015 годы были ожидания того, что Россия объявит дефолт, в связи с трудной политической и экономической обстановкой, поэтому выбраны не валютные свопы, а свопа на дефолт по кредиту