Операции "своп" c валютой и золотом означают временный обмен активами, с процентами и долговыми требованиями - окончательный обмен. Сущность операций "своп" с процентами заключается в том, что одна сторона обязуется выплатить другой проценты по ставке LIBOR в обмен на получение платежей по фиксированной ставке. Выигрывает та сторона, которая не ошиблась в прогнозировании рыночной процентной ставки. Операции "своп" с долговыми обязательствами состоят в том, что кредиторы обмениваются не только процентными поступлениями , но и всей суммой долга клиента. Операции "своп" c валютой и процентами иногда объединяются: одна сторона выплачивает проценты по плавающей процентной ставке в долларах США в обмен на получение процентных платежей по фиксированной ставке в немецких марках.
К операциям "своп"на финансовых рынках близки по смыслу так называемые операции "репо"( repurchasing agreement, или repo, или buybacks). Операции "репо" основаны на соглашении участников сделки об обратном выкупе ценных бумаг. Соглашение предусматривает, что одна сторона продает другой пакет ценных бумаг определенного размера с обязательством выкупить его по заранее оговоренной цене. Иными словами одна сторона кредитует другую под залог ценных бумаг. Операции "репо" бывают нескольких видов. "Репо с фиксированной датой" предусматривает, что заемщик обязуется выкупить ценные бумаги к заранее оговоренной дате. Операции "открытые репо" предполагают, что выкуп ценных бумаг может быть осуществлен в любое время либо в любое время после определенной даты. С помощью операций "репо" держатели крупных пакетов ценных бумаг получают возможность более эффективно распоряжаться своими активами, а банки и другие финансовые институты получают еще один инструмент управления ликвидностью.
Хеджирование.
Хеджирование -- это использование одного инструмента для снижения риска, возникающего при неблагоприятном влиянии рыночных факторов на цену другого, связанного с первым, инструмента или на генерируемые им денежные потоки.
Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответствующих параметров хеджируемого актива. Основными инструментами хеджирования являются форварды, фьючерсы, опционы и свопы, которые рассмотрены выше.
Величина валютного риска, который можно хеджировать, измеряется с помощью статистических величин - дисперсии и среднеквадратического отклонения. Среднеквадратическое отклонение считается показателем изменчивости факторов (в частности валютного курса). Одним из самых распространенных методов измерения подверженности компании риску является построение графика риска. График риска - это графическое выражение взаимосвязи между прибылью (убытком) компании и изменения валютного курса, которое создает эту прибыль (убыток). С помощью вероятностных предложений, таких как предложение о нормальности распределения валютного курса, можно преобразовать риск валютного курса в риск прибыли. Для этого нужно определить доверительный интервал, означающий множество значений, которые может принимать прибыль с заранее выбранной степенью доверия (вероятностью).
Для объяснения теории хеджирования воспользуемся следующим примером. Предположим, что некая германская компания подвержена валютному риску. Она имеет длинную позицию в долларах (обладает казначейским векселем на сумму 500 000 долларов, срок погашения которого наступает через 30 дней.
Изменение стоимости (прибыль) откладывается по оси ординат, а 30-дневный форвардный обменный курс DM/USD - по оси абсцисс. Компания выигрывает от повышения курса DM/USD (усиление доллара) и проигрывает от понижения курса DM/USD (ослабление доллара). График риска, изображенный ни рис. 1, не несет полной информации о подверженности валютному риску, так как не отражает степень изменчивости курса DM/USD. Как уже было отмечено, изменчивость измеряется с помощью дисперсии, представленной в уравнении (1), и среднеквадратического отклонения, которое вычисляется как квадратный корень из дисперсии:
= (Сi - Cсреднее)2 / N-1 (1)
где - дисперсия; Ci - курс DM/USD; Ссреднее - средний курс DM/USD; N - число наблюдений.
Рис. 1. График валютного риска
Предположим, что среднеквадратическое отклонение для 30-дневного периода равно 0,0625 DM/USD при нормальном распределении обменного курса, как показано на рис. 2. используя свойства нормального распределения, можно построить доверительный интервал и вычислить вероятность того, что обменный курс выйдет за определенные границы. Доверительный интервал (confidence interval) - это множество значений, симметрично распределенных относительно ожидаемой величины, на которое выпадает заданная вероятность. Эта вероятность называется уровнем доверия (confidence level). Например, 90%-ный доверительный интервал начинается в точке «ожидаемая величина минус 1,64 среднеквадратического отклонения» и заканчивается в точке «ожидаемая величина плюс 1,64 среднеквадратического отклонения». Задается 95%-ный интервал как интервал от точки «ожидаемая величина минус 1,96 среднеквадратического отклонения» до точки «ожидаемая величина плюс 1,96 среднеквадратического отклонения». В статистических исследованиях ожидаемое значение часто называют средним. Предположим, что среднее для обменного курса, совпадающее с текущим 30-дневным форвардным курсом, равно 2 DM/USD. Так как среднеквадратическое отклонение равно 0,0625, то 90%-ный доверительный интервал будет
Рис. 2. 90% -ный доверительный интервал
Если совместить график валютного риска и доверительный интервал, то можно определить 90%-ный доверительный интервал для прибыли компании, спроецировав доверительный интервал на график риска и ось ординат (рис. 3.). Этот интервал будет .
Существуют и другие способы анализа этих взаимосвязей. Например, можно вычислить риск прибыли для компании, умножив размер позиции в иностранной валюте на среднеквадратическое изменение курса. В нашем примере риск прибыли германской компании будет равен 500 000USD*0.0625DM/USD=31 250DM. Этот риск прибыли может быть преобразован в доверительный интервал с помощью свойств нормального распределения. Так, границами 90%-ного доверительного интервала будет среднее (М), в данном случае равное нулю, плюс-минус 1,64 умноженное на 31 250. Этот интервал охватывает значение от -51 250DM до 51 250DM.
Рис. 3. Доверительный интервал
В то время как хеджируемая позиция дает график риска (risk profile), сам хедж дает график выплат (payoff profile). График выплат используют для отражения возможности получения прибылей или убытков, связанной с инструментом хеджирования. Хедж исключает риск, если график риска является зеркальным отражением графика выплат. Рассмотрим график выплат, изображенный на рис. 4. Этот график для короткой позиции по 30-дневному форварду в долларах на сумму 500 000 долл. соответствует форвардному контракту, который германская компания заключила с целью хеджирования своего валютного риска. Компания условилась продать 500 000 долл. с поставкой через 30 дней по курсу 2 DM/USD. Если курс доллара повыситься, то компания понесет убытки, если понизиться, то компания выиграет. График выплат по форвардному контракту и график риска по позиции, связанной с казначейским векселем, - зеркальное отражение друг друга. Оба этих графика представлены на рис. 5.
Рис. 4. График выплат
Рис. 5. График выплат и график риска
График выплат одновременно является графиком риска, противоположным исходному. Такая взаимная компенсация рисков служит основой для успешного использования теории хеджирования. Хедж создает второй риск, равный и противоположный исходному риску. Оба риска компенсируются, что в результате приводит к отсутствию риска. Остаточный график риска изображен на рис. 6.
Нужно отметить, что описание стратегии хеджирования одновременно устраняет риск как при благоприятных, так и при неблагоприятных изменениях валютного курса. Однако часто компания стремиться сконструировать хедж, который защитил бы ее от неблагоприятных изменений курса, но не лишил бы возможности выиграть от его благоприятного изменения. Такие хеджи могут быть построены с помощью опционов и их сочетания с другими инструментами хеджирования, что будет рассмотрено далее. В теории хеджирования особое внимание уделяется измерению эффективности хеджа. Взаимосвязь исходного риска, который подвергался хеджированию, и базисного риска, который остается после использования хеджа, определяется следующим соотношением:
базисный риск = (1- ) * ценовой (исходный риск,
где - коэффициент корреляции, определяющий, насколько изменение курса спот влияет на изменение курса (котировки) инструмента хеджирования (например, фьючерского контракта); - коэффициент детерминации, определяющий точный размер доли исходного риска, которая устраняется хеджированием.
Если = 0,87, это означает, что хедж снижает риск на 87%. Базисный риск, остающийся после использования хеджа, в этом случае составляет 13%. Базисный риск, остающийся после хеджирования, существует потому, что курс спот и котировка инструмента хеджирования не полностью коррелируют между собой. Коэффициент корреляции курса спот и котировки фьючерсного контракта определяется следующим образом:
С.Ф. = cov (С,Ф)/(*)
cov (С,Ф) = (Сi - Сcреднее)(Фi - Фсреднее)/(N-1),
где Ci- значение курса спот в i-й день;
Ссреднее - вычислительное среднее значение курса спот;
Фi - фьючерсная котировка в i-й день;
Фсреднее - вычислительное среднее значение фьючерсной котировки;
N - число дней;
= (Сi - Ссреднее)2/(N-1) - среднеквадратической отклонение курса спот;
= (Фi - Фсреднее)2/(N-1) - среднеквадратическое отклонение стоимости фьючерсного контракта.
Компания, проводящая хеджирование валютного риска, должна принимать во внимание не только эффективность хеджирования, но и его стоимость. Хеджирование имеет стоимость, потому что, заключая сделку, хеджер передает часть риска контрагенту. Таким контрагентом может выступать другой хеджер (также снижающий свой риск) или спекулянт, цель которого - закрыть в будущем позицию по более выгодной для себя цене. таким образом, спекулянт принимает на себя дополнительный риск, за что получает компенсацию в виде реальных денежных средств (например, при продаже опциона) или возможности их получения в будущем (в случае с фьючерсным контрактом).
Еще одна статья затрат при хеджировании с помощью срочных биржевых инструментов - это гарантийный депозит, взимаемый биржей для того, чтобы обеспечить выполнение участниками сделки своих обязательств. Гарантийное обеспечение требует только для тех срочных инструментов, по которым у их владельцев возникают или могут возникнуть определенные обязательства, т.е. для фьючерсов и проданных опционов. Источником расходов на хеджирование является также вариационная маржа, рассчитываемая ежедневно по фьючерсным, а в некоторых случаях - и по опционным позициям.
Существование стоимости хеджирования приводит к необходимости различать понятия «эффективность хеджирования» и «эффективное хеджирование». Эффективность характеризует степень, в которой хеджирование снижает риск. Но хедж с наибольшей эффективностью не всегда является лучшим, поскольку его стоимость может быть больше, чем стоимости хеджа с меньшей эффективностью. Предположим, например, что один хедж имеет эффективность 89%, а другой - 87%. Пусть хедж с большей эффективностью имеет стоимость 0,08 долл. за одну хеджируемую единицу, а хедж с меньшей эффективностью стоит 0,03 долл. за единицу. В этом случае предпочтение может быть отдано хеджу с меньшей эффективностью. Эффективное хеджирование - это такое хеджирование, которое для произвольной заданной стоимости дает наибольшее снижение риска.
В современной практике хеджирования валютных рисков широко применяется метод строительных блоков. Этот метод заключается в том, что после построения графика риска для компании хеджер конструирует хедж, используя для видоизменения этого графика производные финансовые инструменты, а также их комбинации .
Другие виды защиты от валютных рисков.
Современные стратегии защиты от валютного и других видов финансовых рисков достигли такого совершенства, что сами эти стратегии переросли свое начальное назначение - а именно- хеджирование, защита - и позволяют на основе упомянутых стратегий получать прибыль при минимизации риска. Эти стратегии более сложные и требуют высокого профессионализма при их выполнении, так как наименьшее отклонение в расчетах может обернуться значительными потерями.
К таким стратегиям относится валютный арбитраж, то есть купля/продажа иностранной валюты с дальнейшей обратной операцией с целью рецепции прибыли от разницы валютных курсов во времени (валютный арбитраж «во времени»), а также за счет различий в курсе валюты на разных валютных рынках (валютный арбитраж «в пространстве»). Валютный арбитраж может совершаться с двумя (простой валютный арбитраж) и большим числом валюты (сложный валютный арбитраж). Валютный простой (двухсторонний) арбитраж предполагает совершения валютной операции с целью рецепции прибыли за счет разницы, существующей в данный момент в курсах одной и той же валюты на валютных рынках двух стран. Валютный сложный (многосторонний) арбитраж предполагает валютные операции с целью рецепции прибыли за счет разницы в курсах нескольких валют на разны х валютных рынках.
По своему содержанию арбитраж делятся на арбитраж «во времени» и арбитраж «в пространстве».
Арбитраж «во времени» - это операции на одном и тому же рынке, совершаемые в целях рецепции выгоды от разницы в котировках с разными сроками поставки (спред, стредл, стренгл). Цены на биржевые товары при поставке в разные сроки находятся на разных уровнях как под воздействием стоимостных факторов, так и под воздействием соотношения спроса/предложения и изменения оценок перспектив развития конъюнктуры.
Арбитраж «в пространстве» - одновременная операция на один товар, валюту или ценная бумага на разных рынках, основанная на разнице курсов или котировки.
Более совершенными, но в то же время небезопасными формами арбитража являются стратегии игры на спред, стредл и стренгл.
1. Спред - одновременная покупка и продажа фьючерсных контрактов на один и тот же актив з разними сроками поставки или на два разных актива, но взаимосвязанных (корреляционных) или одновременная покупка и продажа опционов одного типа, но по разным базисным ценам или с разным периодом к моменту окончания опциона или по разным базисным ценам и с разным периодом.