Поэтому, главные макроэкономические показатели американской экономики крайне важны для оценки не только рынка США, но и рынка других стран (Nikkinen-Sahlstrom, 2004) [55]. Engle и Rangel (2008) выявили тесную взаимосвязь между волатильностью рынков и макроэкономическими переменными США, такими как инфляция, экономический рост и макроэкономическая волатильность [28].
Влияние рынка США на другие фондовые рынков было исследовано во многих работах. Гипотеза о важной роли фондового рынка штатов на индексы DAX, CAC, FTSE 100, S&P 500 была тестирована в работе Dhesi G., XiaoL. (2010) [25]. Было доказано, что изменения на фондовом рынке США приводят к изменению волатильности азиатских и европейских рынков.
Взаимосвязь между развитыми рынками США, Германии и рынками развивающихся стран Центральной Европы рассматривал Syriopoulos (2007) за период с 1997 по 2003 год. Взаимозависимость фондовых индексов BUX (Венгрия), WIG (Польша), PX 50 (Чехия), SAX (Словакия) оказалась слабее, чем их зависимость от развитых рынков Германии и США.
Известна попытка Harju, Hussain (2006) [40], Dubreuille, Mai (2009) [27] тестировать взаимосвязь между регулярными сообщениями о макроэкономических индикаторах США и средней реакцией ставок французского фондового рынка, который представлен индексом CAC40. Используя высокочастотные данные (5-минутный интервал), Harju и Hussain (2006) обнаружили, что 5 из 11 отобранных американских индикаторов имеют внушительный эффект на поведение французского рынка.
Dubreuille, Mai (2009) использовали портфолио из нескольких компаний, перечисленных на платформах Euronext European Platforms и обнаружили, что европейские рынки больше реагируют на объявлений показателей макроэкономики США, нежели чем на показатели Европы.
Подобные исследования на примере российского рынка проводились намного реже. Известна работа Caporale, Spagnolo (2011) [20], в которой авторы показали существование перетекания волатильности из российского и британского фондового рынков на рынки Чехии, Польши и Венгрии. Однако подобного эффекта в обратном направлении не выявлено. В работе была использована выборка из недельных данных и модель VARGARCH («Vector Autoregression - Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedastic Model» - «Методика векторной авторегрессии Обобщенной авторегрессионной условной гетероскедастичности») [62].
Achsani, Strohe (2004) [9] применили подобную модель и корреляционный анализ для оценки степени взаимовлияния между индексами России и стран Европы, США и Японии (FTSE 100 - Великобритания, DAX - Германия, SB 120 - Словения, SAX - Словакия, PX 50 - Чешская Республика, WIG - Польша, S&P 500 - США, Hang Seng - Гонконг, Nikkei 225 - Япония, All Ordinaries Index - Австралия). Исследуемый период - с 1994 по 2001 год. Интересным заключением работы является то, что во время кризиса 1998 года шоки фондового рынка России заметно влияли на фондовые индексы Чехии, Польши и Японии, в меньшей степени Великобритании, Германии, Гонконга и даже США (с некоторой задержкой). Однако не был выявлен характер этого влияния - был ли он прямым или косвенным.
Другим результатом вышеназванного исследования стало то, что лишь Германия и Великобритания оказывают влияние на российский рынок. К противоположному выводу пришли Ramaprasad, Nikolova (2009) [59]. Выбрав для анализа двумерную EGARCH-модель, авторы установили влияние европейского рынка, представленного индексом «Financial Times World Index All Countries Europe», на Россию.
В работе Nikkinen, Omran, Sahlstrцm и Дijц (2006) авторы исследуют интегрированность стран на примере их реакции на 10 макроэкономических объявлений США. По результатам, страны «Группы семи» (G7) и страны, не входящие в «Группу семи», а также развитые и развивающиеся азиатские страны тесно интегрированы в плане реакции на макроэкономические шоки штатов. В то же время, страны Латинской Америки и страны с переходящей экономикой не испытывают влияния новостных шоков из США. Эти результаты подтверждают выводы более ранних исследований Bekaert, Harvey (1995) [12] и Rockinger, Urga (2001) [61] о том, что степень интеграции самых больших фондовых рынков высока, в то время как это соблюдается далеко не у всех развивающихся стран. Эти выводы полезны тем, что инвесторымогутдиверсифицироватьсвои портфели включением в них ценных бумаг развивающихся рынков, не интегрированных с развитыми рынками.
Однако не во всех исследованиях была выявлена высокая степень влияния макроэкономических шоков США на фондовые рынки других стран.
Используя 5-минутные данные индекса CAC 40 за период с 1997 по 2007 год, BelgacemA. (2013) [14] исследовал степень влияния американских и французских макроэкономических объявлений на французский фондовый рынок. Доходности акций были посчитаны для 4-х различных интервалов времени вокруг момента объявления макроэкономических показателей как логарифм разности между ценой CAC40 за 5 минут до объявления и уровнем цены спустя 5, 10 и 30 минут после объявления.
Несмотря на использование в эмпирическом исследовании высокочастотных данных, французский фондовый рынок продемонстрировал совсем небольшую ответную реакцию на объявление макроиндикаторов в США и Франции. Лишь неожиданный рост показателя промышленного производства и уверенности потребителей США привел к росту доходности акций на французском фондовом рынке. Этот результат подтверждают выводы Becker (1995) [11] о том, что новости об условиях бизнеса хорошо влияют на фондовые рынки.
Недостаток реакции фондового рынка на макроэкономические объявления, как утверждает автор, не является следствием лишь ошибкой в выборе интервалов данных. Объявления могут влиять одновременно на различные составляющие, формирующие цену акций, что приводит к чистому эффекту, близкому к нулю.
1.5 Объяснение реакции цен на новостные шоки
Курс акций определяется как сегодняшняя оценка рационально предсказанных будущих дивидендов. Экономические новости могут влиять на будущие дивиденды, на ставки процентов, и на оба фактора одновременно. Поэтому чистый эффект макроэкономических новостей может стремиться к нулю. Многие научные работы поднимали данный вопрос, но не проводили тестирования гипотез, касающихся этой проблематики.
McQueen, Roley (1993) [53] в своей работе пытались определить, что из перечисленного является источником реакции рынка - изменение в потоке будущих дивидендов или изменение в реальных ставках процента. Belgacem (2013) [14] заключил, что несущественные результаты, полученные с помощью проведения событийного анализа, частично являются следствием одинаковой корректировки будущих денежных потоков и будущих ставок процента, и ни в коей мере не ошибок в вычислениях, выборе методологии или интервалов данных.
В стандартной форме, не предсказанный рост цен активов может быть связан с ростом ожидаемых будущих дивидендов, снижением ожидаемых будущих реальных ставок процента, используемых для дисконтирования денежных потоков или снижением ожидаемых будущих чрезмерных доходов (т.е. премии за риск за владение ценными бумагами).
Используя метод расширенной линеаризации Campbell-Ammer (1993) [19], Belgacem получил, что французский рынок незначительно реагирует на выход макроэкономической статистической информации потому, что новость одновременно влечет изменение нескольких компонентов, формирующих цену актива. А неожиданный рост показателя уверенности потребителей в будущем в США и вовсе привел к одновременному росту будущих потоков дивидендов, компонентов будущих ставок процента и к падению премии за риск.
Исследование также показало, что будущие дивиденды и будущие ставки процентов одинаково реагируют на неожиданный рост инфляции, потребления домохозяйств, уверенности потребителей относительно будущего, промышленного производства, меняясь в одном направлении.
Bernanke, Kuttner (2005) [16] исследовали ответную реакцию фондового рынка на монетарную политику, проводимую Федеральной Резервной системой. Авторы попытались определить, на какой компонент цены влияют новостные шоки - на реальные ставки процента, ожидаемый поток будущих дивидендов или ожидаемые будущие доходности. Возможно, к удивлению многих, как отмечают ученые, эмпирические результаты показали, что реакция котировок ценных бумаг на монетарную политику, в большинстве своем, происходит не по причине воздействия на реальную ставку процента. Этареакцияобусловленавлиянием «шоков» монетарной политики либо на ожидаемые будущие избыточные доходности, либо на ожидаемые будущие дивиденды. Конкретный «виновник» зависит от выбранной модели - она оказывает влияние на долгосрочную прогнозируемость избыточных доходностей.
Результаты могут быть обусловлены тем, что недостаточное количество денег снижает ожидаемый уровень потребления в будущем, и инвесторы не желают нести риск, предпочитая пересмотреть свои позиции. Это приводит к повышению премии за риск. Также, ценные бумаги могут становиться в глазах инвесторов рисковыми, поскольку недостаточное количество денег повышает затраты публичной компании на выплату процентов или ослабляет бухгалтерские балансы. Альтернативным объяснением повышения премии за риск является повышенная чувствительность или избыточная реакция цен на выход новостей.
Исследование макроэкономических шоков и их влияния на фондовый рынок является одним из способов проверки эффективности рынка. Согласно ей, выход макроэкономической статистической информации, как и любая другая публичная информация, должна отразиться на котировках ценных бумаг. Если реакция фондового рынка является следствием поступления новой информации, то значит, имело место прямое воздействие шоков. Существуют научные работы, в которых исследовался косвенный эффект события, когда движение на локальном рынке было обусловлено движением на другом рынке. Такая ситуация в академических кругах называется перетеканием волатильности.
Множество научных работ посвящено исследованию влияния макроэкономических объявлений в США на фондовые индексы других стран, как развитых, так и развивающихся. Результаты исследований дают основания считать, что сегодня развитые рынки капитала, такие как США, Франция, Германия, Великобритания тесно интегрированы. Такая же взаимозависимость прослеживается и в ряде развивающихся стран Европы.
В то же время, в некоторых работах были получены результаты, согласно которым реакция развитых фондовых рынков на выход макроэкономической статистической информации США не значительна. Некоторые ученые отмечают, что результаты сильно зависят от выбранного временного интервала данных, в то время как остальные придерживаются иного мнения - не стоит забывать о компонентах, формирующих цену рыночных инструментов. Объявления могут по-разному влиять на эти элементы. К примеру, в статье [14] Belgacem эмпирическим путем получил, что французский рынок незначительно реагирует на выход макроэкономической статистической информации потому, что новость одновременно влечет изменение в различных направлениях всех составляющих, формирующих цену акций, что приводит к чистому эффекту, близкому к нулю.
Знание влияния новостных шоков на фондовые рынки является важнейшим аспектом построения инвестиционных стратегий, формирования портфеля активов и диверсификации рисков, особенно для глобальных инвесторов.
2. Методология анализа реакции фондового рынка на новостные шоки
В данной главе будут рассмотрены методологии для анализа влияния выхода макроэкономической статистической информации на движение фондового рынка. Сначала будет дано определение новостных шоков. Затем речь пойдет о стандартном методе оценки, который используется в различных статьях на заданную тематику. Далее весьма подробно будет разобрана методология и алгоритм событийного анализа.
2.1 Определение новостей
Эффект объявления определяется как влияние новостей на финансовые рынки. Новостной шок - это разница между ожиданиями рынка и фактическим выходом информации (до какой-либо коррекции). НовостьN или шок на момент t это фактически опубликованные данные (F) в момент t за вычетом ожидания рынка (E(F)) на момент времени, близкий к времени публикации. Разница между этими моментами должна быть> 0, но крайненебольшой. Поэтому ожидание рассчитывается, вероятно, за несколько часов до объявления или за 1 или 2 дня до официальной публикации информации.
Для того, чтобы проанализировать, какие объявления имели значение, а какие не имели, весьма полезно последовать совету Andersenet.al. [10] и использовать стандартизированные новостные шоки. Они рассчитываются путем деления новостных шоков на стандартное отклонение выборки:
Стандартизированные новостные шоки позволяют сравнивать ответную реакцию котировок различных ценных бумаг на различный тип информации.
2.2 Экономические индикаторы
Экономические новости представляют собой финансовые и экономические данные, которые публикуются регулярно правительственными органами либо частным сектором. Выход статистики помогает экспертам рынка наблюдать за «пульсом» экономики.
Большая масса людей реагирует на ту же самую информацию, поэтому экономические новости имеют огромный потенциал для генерации объема и вызова движения цен. Однако не все экономические индикаторы способствуют движению рынков. Последние часто придают больше значения определенным индикаторам под определенными условиями - и эта тенденция может меняться со временем. К примеру, если цены (инфляция) не являются ключевой проблемой для данной экономики, а вопросы экономического роста - болезненны, то тогда игроки рынка больше внимания обратят на публикацию уровня безработицы и ВВП.
Зачастую сами данные могут не представлять такого интереса, как их неожиданное изменение вопреки ожиданию рынка. Если публикуемая информация сильно различается от предсказанных экономистами и экспертами данных, то есть вероятность появления рыночной волатильности и потенциальных возможностей для заработка посредством построения новых торговых стратегий.