Введение
новостной шок акция рынок
Регулярные извещения о показателях макроэкономических индикаторов пользуются большим интересом, как в финансовой прессе, так и в академической литературе. В большинстве таких статей делается попытка определить, влияет ли поступление информации об индикаторах на поведение финансовых рынков, и, если влияет, то какие именно индикаторы достойны большего внимания инвесторов. Понимание характера и степени влияния объявлений о макроэкономических показателях на котировки акций является важным шагом для тестирования эффективности рынка и предсказания реакции инвесторов и политиков как отечественной, так и зарубежной страны на появление новостей.
Данная работа вносит вклад в предыдущие исследования несколькими способами. Во-первых, насколько это известно, не существует исследований, которые оценивают прямое влияние макроэкономических новостей на российский фондовый рынок, используя дневные данные. Научные работы концентрируются преимущественно на развитых рынках капитала, особенно на фондовых рынках Германии, США, Великобритании и других. Ограниченное количество статей посвящено анализу фондовых рынков Центральной и Восточной Европы. Приближенной по сфере научного исследования является статья Nikkinen et al. (2006) [55], где анализируется поведение волатильности вокруг десяти ключевых макроэкономических индикаторов на фондовые рынки Чехии, Польши, Венгрии, Словакии и России. Авторы получили, что эти страны как группа не находятся под воздействием объявлений в США. Однако использованные в исследовании месячные данные могли не уловить внешние эффекты зарубежных новостей. Из российских исследователей, Чуркин (2014) [7] проанализировал реакцию российского рынка на выход информации о макроэкономических индикаторах России и получил, что эта реакция не значительна. Асатуров, Теплова и Сухорукова (2012) [1] в своей работе показали методологию для оценки степени интеграции между фондовыми рынками различных стран, включая Россию, через выявление наличия эффекта перетекания волатильности между фондовыми индексами, что является косвенным эффектом влияния новостей на зарубежные финансовые рынки.
Данная работа включает в себя теоретический и эмпирический анализ взаимосвязи между макроэкономическими объявлениями в США и российским фондовым рынком. Объектом исследования является российский фондовый рынок, представленный индексом ММВБ. Предмет анализа - средняя реакция российского фондового рынка на макроэкономические «шоки» в США. В рамках данной работы будут использованы именно зарубежные публикуемые новости (США).
Гипотеза исследования: макроэкономические объявления в США влияют на поведение фондовых рынков европейских стран.
Целью является определение средней реакции индекса ММВБ на публикуемую ежемесячно в США макроэкономическую статистическую информацию. Требуется выполнение следующих задач:
- провести обзор релевантной литературы об анализе влияния публикуемых периодично новостей на фондовые рынки;
- изучить методологию анализа, представленную в статьях;
- осуществить выборку данных на основе изученной литературы, провести анализ и выявить факт наличия или отсутствия влияния макроэкономических новостных шоков США на российский фондовый рынок.
Результаты работы могут представлять интерес для инвесторов, поскольку изучаемый рынок является относительно новым и долгое время находился под влиянием реформ и процессов приватизации с начала 1990-х. Более того, результаты работы позволят узнать, как ведут себя игроки российского рынка в ответ на макроэкономические новостные «шоки» и является ли эта реакция схожей с реакцией инвесторов других рынков.
1. Влияние новостных шоков на цены акций
новостной шок акция рынок
В Главе 1 мы подробно рассмотрим основные теоретические аспекты, связанные с исследованием влияния макроэкономических шоков в одной стране на поведение различных фондовых рынков. Во-первых, ознакомимся с основополагающей гипотезой эффективности рынка, перечислим различные направления эмпирической проверки этой гипотезы. Затем рассмотрим прямой и косвенный эффект выхода публичной информации на динамику цен. Далее обсудим вопрос об интеграции мировых рынков и перечислим методы, используемые в научных работах для оценки степени интеграции. Полагаясь на релевантную литературу, покажем ключевую роль выхода макроэкономических новостей США на фондовые рынки различных стран, и затем объясним причину роста котировок ценных бумаг.
1.1 Макроэкономические шоки и эффективность рынка
В конце 1960-х сферой научных изысканий ученых становится реакция фондового рынка на поступившую информацию о компании. Именно к этому периоду относится разработка модели ценообразования активов CAPM (Sharpe (1964) [65] и Lintner (1965) [48]), событийного анализа (Event study approach) в том виде, в котором данную методологию применяют сегодня в тысячах научных работ (Fama et.al, 1969) [31]; и гипотезы эффективного рынка (Fama, 1965) [30].
В работе Fama (1970) [32] Гипотеза эффективного рынка (EMH - efficient market hypothesis), которая является важнейшей концепцией экономики, была сформулирована следующим образом: «рынок, на котором цены всегда полностью отражают доступную информацию, называется эффективным». Вопрос об эффективности рынка является ключевым для участников фондового рынка, и для его исследования вскоре появился необходимый инструментарий.
Модель CAPM и гипотеза эффективного рынка дали толчок развитию исследования доходности, что впоследствии сделало возможным оценивание весомости поступившей информации о деятельности компании на котировки ценных бумаг. (Brown и Warner, 1980, 1985) [17,18].
Разработка модели CAPM в 1965 году также позволила рассчитать аномальную доходность как реакцию на событие при проведении событийного анализа (1969). Предполагается, что определенное событие несет в себе значимую информацию для рынка, если происходит значительное изменение объема торгов и котировок в отрезок времени до и после этого события.
Согласно Fama (1991) [33], эффективность рынка может проявляться в трех формах. Слабая форма предполагает, что в котировках отражается прошлая информация о ценах. Эффективность рынка средняя, если в котировках отражается вся публичная информация, доступная всем участникам рынка. Сильная форма выражена в том, что цены включают в себя всю имеющуюся (в том числе, инсайдерскую) информацию.
Рынок капиталов эффективен, если верны следующие утверждения Гипотезы эффективного рынка (Malkiel, 1992) [51]:
1) Рынок корректно и в полном объеме отражает всю имеющуюся информацию, которая могла бы повлиять на котировки рыночных инструментов;
2) Котировки инструментов не претерпевают изменений, когда поступившая информация становится доступной для всех участников;
3) Существует эффективность рынка относительно определенной информации, в случаеесли на основании этой информации не является возможным получение прибыли.
Предыдущие эмпирические исследования, в которых тестировалась гипотеза эффективного рынка на реальных данных, концентрировались на трех направлениях [2]. В первой группе научных трудов применялся событийный анализ, о котором упоминалось выше.
Анализ поведения наиболее информированных (к примеру, профессиональных) участников фондового рынка и полученных ими прибылей за значительный промежуток времени - объект исследований, составляющих вторую группу. Рынок считается не эффективным, если прибыль, полученная этой категорией участников рынка, на протяжении всего анализируемого периода была выше среднего рыночного уровня (Malkiel, 2005), [52].
В третьей группе статей рассматривается отклонение фактических исторических рыночных данных (доходностей, цен) от тех, что были получены в рамках моделей «общего экономического равновесия» [2]. Если данное отклонение статистически значимо равно нулю, то рынок эффективен. Необходимо отметить, что поскольку модели сильно упрощают реальную действительность, есть смысл говорить только об эффективности рынка в отношении какой-либо информации либо в отношении другого рынка, то есть рассматривать относительную эффективность. Один из таких методов - анализ аномалий рынка («cross-sectional tests of return predictability»), который в отличие от исследования с помощью событийного анализа, требует кластеризацию событий по времени. Это приводит к значительной корреляции переменных, и, как правило, доходности торговых стратегий сильно зависят от выбора интервала времени [3].
Вопрос об эффективности рынка не остается лишь теоретической концепцией, он является руководством к действию для всех участников фондового рынка и темой, которую в последнее время активно обсуждают в СМИ (Krugman, 2009) [45]; (Fama, 2010) [35].
1.2 Прямой и косвенный эффект выхода публичной информации
В стандартной форме и согласно гипотезе эффективности рынка новостной шок, как и выход любой публичной информации, должен напрямую отразиться на цене акции (Jones and al., 2005; Flannery, Protopapadakis, 2002; Harju, Hussain, 2011) [42], [36], [40]. Другим теоретическим объяснением движений местного фондового рынка является то, что реакция не прямая и является следствием хеджирования рисков посредством глобального инвестирования (Fleming et al., 1998) [37]. Выход макроэкономической информации, как и любой другой тип информации, может повлиять на волатильность фондового рынка США и видя это, инвесторы локального фондового рынка могут последовать этому примеру, что создает эффект трансмиссии волатильности с фондового рынка США на иностранные фондовые рынки.
В академической литературе активно обсуждается вопрос о том, является ли реакция фондовых рынков других стран на новостные шоки из США следствием новой поступившей информации (прямым воздействием) или движением фондового рынка США (косвенным воздействием).
Косвенное влияние выражено эффектом перетекания волатильности (volatility spillover effect). Это ситуация, когда локальный рынок подвержен влиянию других рынков. Волатильность (риск) является одним из первостепенных характеристик инвестиционных рынков, наряду с доходностью и ликвидностью [1].
Эффект перетекания волатильности ранее был исследован на примере фондовых рынков [40], валютного рынка [21], и др. В работе российских ученых Тепловой и др. [1] были исследованы эпицентры волатильности международных рынков и предложена методология анализа интеграции рынков капитала.
Belgacem A., Lahiani A. (2012) [13] на примере рынков Франции и Германии получили, что опубликование новостей о значениях показателей макроэкономики США, как и любая открытая информация, может напрямую и мгновенно воздействовать на волатильность индексов CAC-40 и DAX. В то же время, такие объявления приводят к изменению волатильности фондового рынка США, что влияет на решения инвесторов европейских стран и может включить механизм перетекания волатильности. Такое «перетекание» может происходить с французского рынка на фондовый рынок США, но о существовании такого влияния немецкого рынка на США говорить сложно. Эти результаты совпадают с выводами Becker (1995) [11], который считал, что существует эффект перетекания волатильности с фондового рынка США на фондовые рынки других стран. Fratzscher (2002) [38] обнаружил обратный эффект, когда волатильность европейских фондовых рынков перетекает на фондовый рынок США.
1.3 Эффект перетекания волатильности и интеграция мировых рынков капитала
Изучение влияния макроэкономических шоков в одной стране на фондовые рынки других стран является важнейшим аспектом оценки интегрированности мировых финансовых рынков.
Сегодня наблюдается все более тесная интеграция рынков капитала развитых стран. Однако не все развивающиеся рынки интегрированы в мировую финансовую систему (Nikkinen, Omran, Sahlstrцm, Дijц, 2006) [55]. Знания о степени подверженности локального фондового рынка изменениям на других рынках позволяют международным инвесторам диверсифицировать свои инвестиционные портфели и хеджировать риски, приобретая ценные бумаги развивающихся стран. Согласно работе Meric et al. (2006) [54], такая возможность все еще существует даже для мировых финансовых лидеров (США, Япония, Великобритания, Франция, Германия). В более ранних работах King, Wadhwani (1990) [46] и Martens, Poon (2001) [53] авторы эмпирическим путем получили, что интеграция рынков капитала существует не только в плане доходности, но и в плане волатильности.
В зарубежных исследованиях применялись различные эмпирические способы выявления интегрированности мировых фондовых рынков. В статье Тепловой и др. (2012) [1] перечислен спектр таких методов, среди которых различные виды модели Обобщенной авторегрессионной условной гетероскедастичности (GARCH) [62], метод «wave let transform» (Sharkasi et al. 2005) [64], что в вышеуказанной статье переводится как «преобразование временных рядов через трансформацию волн»; анализ кросс-корреляций (Koedijk et. al. 2002) [44], (Longin, Solnik, 1995) [49], корреляционный и коинтеграционный (Kasa, 1992) [43], (Reddy, Wadhwa, 2012) [60] анализ, др.
Исследования степени интегрированности рынков капитала исторически проводились в трех направлениях. Первое - это реакция одного показателя на изменение другого. К примеру, взаимовлияние доходностей различных индексов. Другие работы концентрировались на исследовании взаимовлияния фондовых рынков, то есть существования между ними перетекания волатильности. Третье направление посвящено оценке влияния выхода макроэкономических новостей на фондовые рынки различных стран для выявления степени интеграции инвестиционных рынков. Этой тематике посвящена и данная работа.
1.4 Влияние выхода макроэкономической информации США на фондовые рынки различных стран
Известно, что США играет ключевую роль в развитии и росте глобальной экономики. Это подтверждается статистическими данными о том, что начиная с 2000 г. доля Соединенных штатов в мировой капитализации составляла не менее 35% [1].