Расчет оценочных мультипликаторов содержит следующие шаги: определение цены акции по всем кредитным организациям, выбранным в качестве аналога, - это даст значение числителя в формуле мультипликатора; определение финансовой базы (прибыль, валовой доход, стоимость чистых активов, капитал и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки - это даст величину знаменателя мультипликатора.
Отметим несколько наиболее применяемых профессиональными оценщиками мультипликаторов. Мультипликаторы классифицируются по нескольким признакам: по принципу расчета (финансовые и натуральные), по источнику расчета (балансовые и доходные), по периоду расчета (интервальные и моментные) и др. Финансовые мультипликаторы - те, у которых в знаменателе стоит один из денежных показателей (валовой доход, прибыль и др.). Натуральные мультипликаторы имеют в знаменателе натуральный показатель (в штуках, в единицах и др.), например количество открытых счетов и т.д.
К интервальным мультипликаторам относятся мультипликаторы, в знаменателе которых величина показателя берется за определенный период (прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты и др.); моментные мультипликаторы имеют в знаменателе показатели, величина которых, как правило, берется на конкретную дату: балансовая стоимость активов, чистая стоимость активов и др.
В основе балансовых мультипликаторов лежит балансовый показатель (стоимость активов, например); в основе доходных - показатели отчета о прибылях и убытках (прибыль и др.). Очевидно, что доходные мультипликаторы пересекаются с интервальными, балансовые - с моментными.
Исключительно для банков можно выделить следующие типы моментных мультипликаторов: «цена/чистые активы», «цена/балансовая стоимость акционерного капитала», «цена/кредитный портфель (юридических и/или физических лиц)», «цена/портфель ценных бумаг» и др. В качестве интервальных мультипликаторов можно привести следующие: «цена/процентный доход», «цена/комиссионные доходы», «цена/прибыль до налогообложения и резервов» и др.
Практика выделяет преимущественное использование таких оценочных мультипликаторов, как «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость акционерного капитала». Мультипликатор «цена/прибыль» (Price/Earnings Ratio - Р / Е) для банка определяется так же, как и для любой другой компании, и равен отношению рыночной цены одной акции банка к прибыли, приходящейся на одну акцию (за год), другими словами, равен рыночной капитализации банка, деленной на его чистую прибыль в полном объеме.
С экономической точки зрения мультипликатор Р / Е есть величина, обратная норме дисконта (требуемой доходности на капитал) при определенных допущениях (стабильная прибыль в течение нескольких лет) [3], поэтому допустимо на основе определения нормы дисконта проводить оценку стоимости банка. Однако практики склонны применять данные банков-аналогов для расчета мультипликатора Р / Е, а не норму дисконта. Дело в том, что не всегда можно объективно определить требуемую доходность, особенно в условиях кризиса. Именно аналогия и позволяет установить норму доходности, которую требуют инвесторы на свои вложения в подобные бумаги. Применяя мультипликатор Р / Е банков-аналогов, можно фактически определить величину дисконта.
Существует еще один практический аспект применения мультипликатора Р / Е - корректировка в случае разных темпов роста доходов оцениваемого банка и банка-аналога (расхождения в динамике доходов подчас бывают очень существенными). В этом случае в знаменатель мультипликатора добавляется показатель g, характеризующий темпы роста соответствующего показателя в знаменателе, в рассматриваемом случае - прибыли (earnings) - Р / (Е · g). Отметим еще одно важнейшее обстоятельство: при определении мультипликатора Р / Е не имеет значения, для банка ли в целом (метод сделок!) или на одну акцию проводятся расчеты. При определении мультипликатора Р / (Е · g) это становится важным. поскольку темпы роста прибыли на одну акцию и на банк в целом могут существенно различаться (например, за счет новых инвестиционных проектов или покупки активов за счет новых выпусков акций - при этом роста прибыли на одну акцию не происходит).
На величину мультипликатора Р / Е банка оказывает влияние объем резервов, созданных им для покрытия сомнительных ссуд. Более осторожные, консервативные банки, создающие большие объемы таких резервов, сокращают тем самым собственную прибыль и имеют более высокий мультипликатор Р / Е. При проведении оценки рыночной стоимости коммерческого банка методом рынка капитала или методом сделок необходимо обязательно учитывать данное обстоятельство и вносить в расчеты соответствующие корректировки.
Возможны ситуации, когда прибыль банка объективно мала или отрицательна. В первом случае значение мультипликатора стремится к бесконечности, во втором - отрицательно. В подобных случаях иногда из выборки такие аналоги исключаются. Однако правильно ли это? Где должна проходить граница нормальности? Это очень субъективный вопрос. Важно грамотно учесть «настроение» рынка. Отметим лишь, что метод рыка капитала и метод сделок тем и опасны, что не только ошибки аналитиков- оценщиков, но и ошибки рынка в оценке аналогов (на самом деле, рынок не всегда справедлив в оценке банков) дорого обходятся субъектам сделок. Таким образом, мультипликатор Р / Е надо применять с большой осторожностью.
Рассмотрим еще один важнейший для оценки банков мультипликатор - «цена / балансовая стоимость акционерного капитала» (Price / Book Value of Equity - P / BVE или P / BV - в сокращенном варианте). Он равен отношению рыночной цены одной акции банка к балансовой стоимости акционерного капитала, приходящейся на одну акцию. Если полученное значение менее 1, то это верный признак проблем в бизнесе банка (рыночная капитализация менее балансовой!). Примерно такая ситуация наблюдается сейчас в российском банковском секторе (акции крупнейших государственных банков - Сбербанка и ВТБ - котируются существенно ниже их балансовой стоимости, мультипликатор P / BV равен 0,4 по итогам первого квартала 2009 г. [5]), что обусловлено в первую очередь развитием мирового финансового кризиса.
Представленный мультипликатор всегда используется в оценке банковского бизнеса методом рынка капитала или методом сделок, как и мультипликатор P / E. Рассматриваемый мультипликатор связан с мультипликатором P / E через рентабельность акционерного капитала (ROE), которая равна отношению прибыли к величине акционерного капитала или отношению приведенных выше мультипликаторов.
Учитывая, что ROE банки определяют и прогнозируют на постоянной основе, можно определять один мультипликатор и через него рассчитывать другой. Но такой подход, безусловно, не будет учитывать возможные корректировки. Сам по себе показатель ROE является очень важным в оценке. Он фактически демонстрирует возможность банка генерировать доходы, и его величина (чем выше, тем лучше) в оценке привлекательности бизнеса играет важную роль.
Мультипликаторы, базирующиеся на показателях отчета о прибылях и убытках, слабо учитывают тот факт, что для инвестора важны денежные потоки, а не «бумажная прибыль», поэтому при оценке используются и мультипликаторы, базирующиеся на денежном потоке. Например, следующие:
1) P / CE (Cash Earnings) - «цена/денежная прибыль» - устраняет искажения мультипликатора P / E за счет учета амортизации (денежная прибыль отличается от чистой на величину амортизации);
2) P / FCF (Free Cash Flow) - «цена/ чистый денежный поток» - учитывает денежные потоки от вложений;
3) P / Dividends - «цена/дивиденды» - наиболее часто используется для компаний, стабильно выплачивающих дивиденды, и др.
После расчета оценочных мультипликаторов следующим этапом рассматриваемого подхода является выбор величины мультипликатора. Выбор величины мультипликатора - наиболее сложный этап, требующий особенно аргументированного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке бизнеса банка. Поскольку одинаковых банков не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по банкам-аналогам бывает достаточно широк. Как правило, сразу отсекаются наибольшие и наименьшие значения мультипликаторов по группе аналогов, затем с помощью оценки среднего значения либо с помощью регрессионного уравнения определяется величина мультипликатора, которая может быть использована для расчета стоимости акций банка.
Далее, после проведения данной процедуры с различными мультипликаторами, в зависимости от конкретных целей, условий оценки, степени доверия к той или иной информации, каждому мультипликатору придается свой вес. Наибольший вес имеет тот мультипликатор, разброс значений которого для выборки аналогов меньше.
Путем взвешивания получается итоговая величина стоимости банка, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок. Наиболее типичными являются следующие корректировки: дооценка, исходя из темпов роста бизнеса на развивающихся рынках; дооценка в связи с наличием широкой филиальной сети; портфельная скидка - при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации работающих активов; скидка на ликвидность и т.д.
Очевидно, что методы сравнительного подхода при оценке стоимости банка достаточно сложны и трудоемки в применении. Однако результаты, полученные с помощью этих методов, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга банков-аналогов. Кстати, количество банков-аналогов, которое желательно применять при проведении оценки, каждый оценщик определяет самостоятельно: американская практика говорит о том, что 4-7 банков достаточно [6], российские же оценщики замечают, что все зависит от конкретной отрасли и не имеет смысла занижать количество используемых аналогов [3].
Можно заключить, что основными преимуществами сравнительного подхода к оценке рыночной стоимости коммерческого банка являются: возможность (при внешней оценке) провести наиболее достоверную оценку стоимости коммерческого банка в условиях ограниченного объема информации; полученный результат отражает реальное соотношение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку сложившаяся цена фактической сделки наиболее полно учитывает рыночную ситуацию. В целях объективности отметим, что, несмотря на наличие фактических возможностей применения данного подхода в России, он наиболее эффективен при развитом фондовом рынке, но, к сожалению, фондовый рынок нашей страны далек от уровня развитых рынков, и с этим приходится считаться.
сравнительный оценка коммерческий банк
Литература
1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ОлимпБизнес, 2000. 565 с.
2. Секачев С.А. Сравнительный подход к оценке рыночной стоимости коммерческого банка // Управление в кредитной организации. 2007. № 4. С. 15-21.
3. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 190 с.
4. Мартынова Т. Цену банка определяют спрос и предложение (интервью с М. Филипповым, директором инвестиционно-банковского управления компании «Тройка-Диалог») // Банковское обозрение. 2008. № 3. С. 25-26.
5. Обзор российского рынка акций по итогам I квартала 2009 года [Электронный ресурс]. Режим доступа: www.zsb.sbrf.ru/uploads/files/oa-oo/oa_1q2009.pdf (дата обращения: 20.08.2009).
6. Pratt Sh., Reilly R., and Schweihs R. Valuing a Business. The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, IRWIN, 1996.